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　　司马羡脑海

> 厂商新闻《投资人大哥告诉我，他有“三不投”》特朗普继续对日本施压：日本需要开放市场 时间：2025-11-10 12:32

• 编辑:CN

不知道各位最近去没去过中关村鼎好。对，就是刘强东发迹的那个“电脑城”。

今年2月，鼎好后面加了个“DH3”，摇身一变成了海淀科创生态的集中地之一，吸引不少时下火热的科技公司入驻，这个曾经无比喧闹又沉寂下去的地方获得新生。更新的鼎好DH3环境不赖，投中网在二层的全球路演中心办了好几次沙龙，反响都挺好。最近这次的主题是“创新药的斯普特尼克时刻”。

1957年，苏联率先发射世界上第一颗人造卫星“斯普特尼克一号”，感受到在航天领域已经落后于苏联，美国开始对科技政策进行全面调整，也促成了NASA的成立。站在美国的视角，“斯普特尼克时刻”被用来描述一种“被超越，感受到威胁，并立誓绝地反击”的状态。对当时的苏联来说，“斯普特尼克时刻”则意味着超越。

2024年，中国创新药海外授权交易金额达519亿美元，首次超过美国。进入2025年后，大额BD更是频现，仅上半年交易金额就超过了去年全年。资本市场也终于有了反应。对美国来说，当下就是创新药的斯普特尼克时刻，不然美国投资人也不会推动特朗普政府限制中国创新药。

此一时彼一时。美国当年综合实力领先苏联太多，再加上眼一闭心一横，反超苏联不难。但终归，美国不再是当年的美国，中国也不是那时的苏联，拿创新药来说，中国走的可不是“大力出奇迹”的路子，而是在原料药、研发外包乃至很多创新药管线，近乎全方位将美国“拿捏”得死死的。

信心普遍很足，疑问倒也不是没有，比如未来BD交易持续性到底如何？为什么同样消沉了好几年，相比于因为利好不断而火热的二级市场，一级市场明显有种不对称的冷清？创新药创业公司情况有变得更好吗？再比如，虽然绝对金额一直在飙升，但平均下来看，中国出海BD交易的首付款仍然不高，走“性价比”路线也有争议，很多资产到底算不算“贱卖”？另外，就算是二级市场，大额BD也无法刺激创新药表现了，这是为什么？最近引发不少讨论的NewCo又是怎么回事？

总之，关于中国创新药的成绩和疑问，还是得坐下来当面聊聊。

本次沙龙由投中信息联合中关村科学城公司、中关村创业大街共同主办，由投中网编辑张楠、刘燕秋主持。参与嘉宾来自中关村科学城公司、合肥生命健康公司、国信创新股权、丹麓资本、涌铧投资、本草资本、天创资本、创新工场、华泰紫金、高榕创投、比邻星创投等投资机构，以及茵诺医药、康迈迪森、荣瑞医药、拓领博泰、臻知医学、迪普深合、丹擎医药、演生潮、海湃泰克、安达生物等创新药企业。

与MNC谈BD的底气

中国创新药出海BD的标志性事件是什么？2023年，百利天恒与百时美施的交易应该算一个。最显著的特点当然是大，总交易金额达到84亿美元，而百利天恒以仿制药起家，All in创新药后拿到了好成绩，也给中国药企打了个样儿。

2023年，中企创新药出海BD交易金额84亿美元，到了2024年，跃升至519亿美元，同比增长65%。而仅2025年上半年，根据中邮证券研报，License-out总金额已接近660亿美元，超过2024年全年。好消息不断，但问题也来了：这波BD热是偶然爆发，还是能一直火下去？沙龙嘉宾从产业、投资端给出了各自的判断，分歧有，但核心绕着“底层逻辑”和“可持续性”两个词展开。

沙龙当天上午，海淀 “医药与医疗器械创新服务站” 刚完成揭牌，将助力区内乃至市内优质企业提升注册审批效率，加速进入上市阶段。

座谈会开场，中关村科学城公司杜劭君在开场发言中介绍，公司正着力构建覆盖母基金投资、空间支持、政策配套及临床审批通道于一体的产业服务生态体系。他特别提到，于本次活动当日揭牌运营的“北京药品医疗器械创新服务站（海淀）”，将显著提升企业注册审批效率。

杜劭君强调，近年来，通过空间释放、平台搭建与政策倾斜，海淀区已成功培育出巢生、百放等一批高质量孵化平台。他认为，当前创新药BD交易的活跃态势是产业长期积淀的必然成果，展现了从科研源头到临床转化的生态效能，虽未来或有波动，但持续向好的大趋势已然确立。

这话得到了高榕创投董事总经理乐贝林的印证，高榕的案例很有些说服力，“六年前我们天使轮投的普方生物，去年18.5亿美元被并购；高榕投资的华深智药，今年上半年拿到了赛诺菲1.25亿美元预付款，还有维泰瑞隆跟诺华的合作也快落地了。这些不是突然成的，是早期投进去后，企业一点点把研发做扎实了才有的结果。”

丹麓资本管理合伙人许谦更直接，他以十年前的临床质量做对比，“2015年‘7.22临床自查’，80%的项目自己撤了，连知名大三甲医院都被查出问题。现在呢？百利天恒、恒瑞这些企业的产品管线被BMS、GSK这样的MNC抢着买，这说明中国创新药的研发质量、能力和效率，得到MNC的认可，已经有国际竞争力了。”

还有个绕不开的点是“中国优势”。安达生物COO陈海敏做的是个性化肿瘤治疗疫苗，他们在中美都拿到临床批件、在中美国推进一期，由于有非常显著得IIT结果，预计能快速推进到II期，最深的感受是“中国速度和成本优势太明显了。”

“我们首推适应症是胰腺癌，随访数据5年的总生存率66.7%，这个结果在‘癌王’身上很能打。现在计划2028年国内上市，比国外同类项目进度快不少，成本也低，这就是我们能跟MNC谈BD的底气。”

整场沙龙看下来，大部分嘉宾对后续创新药的BD较为乐观，除了上述投资人给出的较为微观的理由，也有嘉宾从宏观角度发掘出不少底层逻辑。

第一，“专利悬崖”和“降息”会持续利好。创新工场前沿基金总经理任博冰提到一个关键背景：“未来几年美国要降息，加上很多大药企面临专利悬崖，他们需要更多好管线补充，中国biotech正好能提供。以前很多deal流向国内上市公司，现在慢慢会到创业公司，只是时间问题。”

第二，BD是中国企业“全球化”的必经之路，但与美国相比，中国BD交易首付款仍低5-6倍，市场中也有另一种声音，中国创新药BD还是在走“性价比”的路子。对此，天创资本董事总经理涂帆认为，“国内只有百济具备在海外做临床试验和商业推广的能力，更不用说处于初创期的biotech。卖给MNC其实是获得‘进入全球市场的机会’——他们出资金、出销售网络，我们的药能在海外市场商业化，让全球患者受益，这不是贱卖，是双赢。”

合肥生命健康产业发展有限公司副总经理戴雨龙则补充，“现在很多企业，好管线自己留着，次一点的卖出去，这种持续BD能力，比药能不能上市更重要，更可以为行业和政府建立信心。”

第三，二级市场的回暖会反哺BD。青岛国信创新合伙人孙帆观察到，今年港股生物医药板块涨了百分之七八十，虽然一级市场还没完全热起来，但“估值修复的信号已经很明显”，“我们最近看的项目，估值比半年前普遍涨了20%左右，二级的钱慢慢会溢到一级，企业有钱做研发，BD的储备项目就会更多。”

不过，乐观归乐观，问题也不是没有。比如AI制药在应用上，准确性还有待提升。孙帆认为，药企不愿意给真实核心数据，所以历史上美国同行AI制药公司推进到二期临床数据都不太好，未来AI制药企业如何和药企形成良性循环，有待进一步论证和业内共同探讨推进。

作为一名在创新药行业从业30多年，曾经是投资人，现在是创业者的老兵，荣瑞医药创始人周国庆指出，中美创新药都存在“靶点扎堆问题”，从九十年代做很多人做小分子，到后来的抗体，再到现在的双抗，“哪里有钱朝哪里冲，这是天性，避免盲目跟风，坚信自己的靶点和技术方向，才能在全球竞争中脱颖而出，而非成为 接盘侠”。

另外周国庆也根据自己30多年的从业经验，建议创业者，造血功能不足，甚至在死亡线附近挣扎时，再好的管线该卖也要卖掉。现在情况有所改善，好的管线要自己留好，他相信未来中国会崛起创新药的multinational company，“说不定就是在座的哪一家”。

创新药的火还不够旺

创新药是个烧钱的行业，这点没人会否认，之所出海BD备受关注，真正的落点其实还是“钱”。前文提到，二级市场创新药公司估值较半年前上涨了约20%，还是得分两头看，涨估值是好事，但相比二级创新药行业的整体涨幅，20%的幅度实在有些不够看，更何况，最近二级市场创新药经历过半年的上涨，短期又有些萎靡，一些大额的BD利好反而出现了“高开低走”的走势。

另外，这股热流是否有效传导到一级市场上，依然有待观察，尤其是从公司端的体感来看，创新药把“火”或许还烧得不够旺。

海湃泰克联合创始人、COO汪晓明回忆，公司刚成立时，创新药行业“凭PPT就能融资”，当下虽然以港股为代表的创新药二级市场热度回升，很多股票走出了翻倍行情，但一级市场尚未感受到这波热度，研发又极度缺乏资金，因此，很多公司不得不割爱，去BD一些核心管线。

海湃泰克2019年成立，聚焦 GPCR 靶点领域，拥有三条管线，其中进展最快的一条，已于今年8月获 FDA 临床批件，国内批件预计 10 月取得。汪晓明透露，未来半个月至一个月内，将达成一项BD交易。

演生潮CEO王毅峰在分享中透露，一位关系不错的投资人大哥曾对他直言，做投资有‘三不投’——科学家创业不投，科学家学生当CEO不投、做创新药不投。虽然有点无奈，但王毅峰也坦言，“我们公司全中，只能硬着头皮往理想中的企业靠。”

演生潮2022年由清华成果转化成立，聚焦获得性免疫相关的自免及慢性炎症疾病，王毅峰直言公司成立三年来，踩过不少创新药的“坑”，他总结了多位现场创业公司创始团队的困惑，想要BD，MNC要临床数据，临床数据又要钱，市场仍未真正回暖，有些死循环，“怎么融钱？怎么支撑管线？管线做好怎么BD？是直接BD还是自己把它往下推？”

坦诚的发言引来不少创业者共鸣，比如拓领博泰联合创始人兼执行总经理高萌大方承认，自己也是属于“三不投”的公司，不过她观察到，目前还在投创新药的机构，特点是更聚焦、专注了。拓领博泰2020年落地北京，是清华的成果转化项目，主打自免领域小分子口服创新药，与协和医院的临床目前已经推进至临床二期。

高萌认为，“可以积极引进产业端的核心团队，拓领博泰大部分核心成员都来自产业界，这样能少走弯路”。除此之外，针对创新药创业公司的融资与BD难题，她建议可以多参与国际会议及发表权威论文来提升国际影响力，抓住目前海外市场BD的好时机，同时辅以适当的管线搭配策略，降低整体经营的风险。

康迈迪森创始人万小波坦言，自己学院派的背景，需要面对早期融资的挑战。为突破资金瓶颈，公司于2023年底从“自研管线”战略性转向“CXO服务 + 联合开发”的双轮驱动模式：一方面通过CXO业务实现自我造血，保障运营现金流；另一方面通过联合开发早期靶点，保留未来的价值增长空间。

万小波也期待投资人给出这个模式新的估值体系，这一平台型模式虽估值天花板或许不及传统Biotech，但其抗风险能力和可持续性更优，率先解决了“融资难”与“持续研发”的行业核心矛盾，为长远收益奠定了坚实基础。

所谓“三不投”，投资人自然有自己的顾虑，本草资本董事总经理耿向楠就提醒，“虽然我们从来没有这些三不投，也投过类似的项目，但科学家创业确实有很多事情需要提前商量好。有的科学家创业比较乐观，一上来推四五个管线，结果只能是每个都推不动——临床太花钱了，子弹有限。所以一定要选择好方向并且集中，把一个管线推到下一个节点，这比五个管线卡在原地强。”

此前创新药估值常被吐槽“拍脑袋”，耿向楠提到，科创板刚开的时候，有投资人用DCF模型做的预测，动辄把销售峰值算到上百亿来支撑估值。到了眼下，BD交易成了最重要的“估值锚点”，这是好事，让估值回归行业逻辑，才能可持续的发展。

本草资本是医疗行业的专业基金，耿向楠认为“创新药有其固有风险，即便二期数据好，三期也可能失败，因此每个项目阶段有不同的估值锚点。如果一个项目的风险点在后期，前期估值就得打个比较重的折扣。”

一直以来，临床节点都是创新药估值的分水岭，但目前也出现了结构性的变化，丹擎医药VP陈曦有切身体会，“1.0时代，有IND就能融到钱；现在不行了，投资人得看一期结果，还得跟同赛道比。我们刚进临床，卡在中间最难受——没结果的时候没人问，有了一期结果，又要被挑毛病。”

高萌也补充，“从我们接触投资人的经验来说，创新药项目从临床前到IND再到一期临床，风险释放不多、估值变化不大，因为真正的关键节点在二期临床有效性数据。所以建议企业临床前融资时多储备资金，能扛到二期出数据，风险才能真正释放，融资和估值才有保障。”

因此总的来看，当下一级市场创新药呈现出一些结构性的格局，二级市场向一级市场的传导，并没有预期的乐观。青岛国信创新此前在医疗方向是药械并重，未来会更多看创新药，孙帆提到，“港股已经热了，但一级市场回暖需要时间，可能半年到一年，不过至少估值底部已经到了，积极的信号在显现，未来会坚定投创新药。”

作为涌金集团旗下投资平台，涌铧投资算下来已经成立32年了，时间久意味着覆盖广，积累深厚，鲜为人知的是，涌铧投资是寒武纪的首轮投资人，医药方面，除了控股九芝堂、千金药业等上市公司外，还是凯利泰等公司的第一大股东，参股了泰格医药等公司。

涌铧投资管理合伙人陆先忠介绍，早期涌铧投资以化学制药、医疗器械为主，近些年来在二级市场创新药大起大落的背景下，开始关注创新药公司，在美国、以色列等地都有布局，特别关注与AI结合的创新药项目，“AI在靶点的发现、标记、分子的合成设计，包括临床实验的优化方面意义都非常大”。

许谦则从资金端LP机构的变化提醒，不要指望一级能跟二级同步热，“以前美元市场化母基金多，现在80-90%出资方是引导基金和国资，他们有返投要求，决策更谨慎，钱进来会慢一些。”不过相对应的是，一位刚从美国归来的投资人曾与他交流，目前碰到的美国创新药项目和投资人“很悲观”，必问的一个问题是，如果中国公司也做怎么办。

“产业的发展不以某些人的意志为转移，中国在创新药领域的优势才开始展现，产业发展的浪潮谁都拦不住”，许谦说。

NewCo在国内，行得通吗？

关于创新药，业内还有一个热词是“NewCo”，全称是New Company，意思是投资机构低价买入一些因为各种原因被搁置或忽视的管线，组建新公司进一步研发投入后再转手卖出。今年8月初，红杉中国主导，联合弘毅投资、元生创投、杏泽资本等多家机构作为买方，发起了国内机构第一笔NewCo交易。可以这么说，顶级机构下手抄底中国创新药资产了。

在此之前，NewCo的买方基本都是海外的基金。对此沙龙现场的嘉宾既有期待，也有疑虑。站在创新药公司的角度，这无疑可以获得不错的现金流，防止分散精力，以继续投入自己的主力管线，卖掉的管线也意味着重获新生。对投资机构来说，既然国内这几家头部机构“吃了第一只螃蟹”，那也就说后面且有的玩。

臻知医学CEO张恒辉最关注NewCo话题，他的痛点很直接，“CGT行业技术迭代快，但管线周期长，一家公司开一个管线，想加快进度，得花几千万，难度太大。如果几家机构联合，找互补的伙伴一起做，风险共担、收益共享，是不是能快一点？”

背后的原因，其实是创新药一贯的高风险、高成本，作为投资人，任博冰显然是看好NewCo前景，“现在很多BD在临床前或IND阶段，但单个企业扛不住这个风险——临床前到一期要烧钱，一期到二期还有失败的可能。NewCo模式能把资金、技术、资源整合起来，比如A机构有钱，B企业有平台，C机构有BD资源，一起做能降低单个主体的风险。”

迪普深合CEO方诺舟用认为，真正的问题在于NewCo“不够多”，“如果企业手上只有三四个管线，为了活下去，可能在PCC阶段就卖了；但如果通过NewCo模式多拿几个管线，就能有选择——好的往后推，次的早点卖。核心是‘牌够不够多’，NewCo能帮企业多攒几张牌。”

还有个现实的需求就是全球化了，许谦认为，“现在很多BD要跟海外MNC谈，但国内企业单独谈，话语权不够。如果通过NewCo把几个好管线打包，引进海外基金或MNC参与，能提高谈判筹码，也能更快打开海外市场。”

许谦认为，虽然NewCo是发展方向之一，但真操作下来，还是有不少问题要注意。首当其冲就是“团队能力”。 NewCo模式面临最大的问题不是资产数量，是团队管理能力，机构之间的分歧也集中在此，“能不能管理好新公司？管线推进能不能按计划进行？海外拓展会不会掉链子？创业者通常乐观，觉得自己都能搞定，但投资人会谨慎，因为一旦团队管理出问题，整个项目可能就倒掉了。”

此外，哪个阶段做NewCo也是个问题，是临床前，还是IND后？对此方诺舟认为，这取决于企业的资金和管线确定性，如果手上没钱，PCC阶段能卖掉就卖；如果有钱，能推到一期再做NewCo，“数据更扎实，估值也更高”。

张恒辉则补充“至少得有一点确定性”，“比如PCC有苗头了，或者有初步的体外数据，不然就是盲投，风险太大。”另外他还建议，合作伙伴必须要互补，最好能覆盖研发、资金、临床全链条，且必须提前划分主导者，以及后续的风险收益配比，避免事后纠纷。

许谦则给出了更为直接的判断——NewCo会越来越多，但相对BD交易，相当长时间内成不了行业主流，“每个案例的情况都不一样——有的管线适合联合开发，有的不适合；有的团队能管好新公司，有的不能。只能个案先行，做几个成功案例出来，大家才有信心。”

国资主导下的一级市场，自然也少不了政府层面的建议，戴雨龙表示，地方政府愿意支持NewCo模式，“比如合肥有两百亿生物医药基金，如果NewCo项目落地合肥，我们能提供资金、临床资源支持。关键是项目要扎实，能带动当地产业发展，返投要求也能灵活调整。”

从创新药BD到公司估值，再到NewCo，三个多小时的沙龙听下来，我认为所谓中国创新药的“斯普特尼克”时刻，不是说中国已经超越了谁，而是我们的创新药已经正式凭借实力，真正站到了“全球竞争”的赛道上，这不是终点，而是比赛的正式起点，谁能真正解决患者的需求，谁就能笑到最后。

更新内容

一、修复bug，修改自动播放;优化产品用户体验。

二、 1.修复已知Bug。2.新服务。

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六、1.bug修复，提升用户体验;2.优化加载，体验更流程;3.提升安卓系统兼容性

七、1、修复部分机型bug;2、提高游戏流畅度;